วันพฤหัสบดีที่ 22 ตุลาคม พ.ศ. 2558

4ปัจจัยกำหนดอัตราส่วนราคาต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (pbv)


อัตราส่วนราคาต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (PBV) เป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่คนนิยมใช้กันเยอะ คำนวณง่ายๆจาก ราคาหารด้วยส่วนของผู้ถือหุ้น หรือเรียกว่ามูลค่าทางบัญชี (ฺBook Value) ก็ได้ การรู้ว่ามีปัจจัยอะไรที่ส่งผลกระทบกับอัตราส่วนราคาต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (pbv) จะทำให้เวลาเราวิเคราะห์หุ้นอ่านข้อมูลไปเรื่อย จะรู้ว่าหุ้นตั้วนี้ควรให้ราคาสูงๆ เป็นหลายเท่าของมูลค่าทางบัญชี BV หรือไม่ควรให้ค่าดี

PBV = P/BV
เอา กำไร (E)ใส่ไปในสมการจะได้ PBV ประกอบด้วย PE และ ROE ดังนี้
=P/E x E/BV
=PE x ROE
จะเห็นว่าคนที่มอง PV จะมองแยกเป็นสองส่วนคือ

1.คุณภาพของบริษัท 


ว่าบริษัทนั้นสามารถทำกำไรกลับมาให้ผู้ถือหุ้นเท่าไร ดูจาก ROE จาก Dupont system อัตราส่วน ROE สามารถแยกส่วนประกอบ ออกได้เป็น อัตรากำไรสุทธิ (NPM) อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ (Asset turnover : AT) และ Financial leverage หรือ สินทรัพย์รวม(TA)/ส่วนของผู้ถือหุ้น(TE)
=PE x NPM x AT x (TA/TE)
=PE x NPM x AT x ((Debt+TE)/TE)
=PE x NPM x AT x (DE ratio + 1)...(1)

2.การให้ค่าของตลาด


 หุ้นแต่ละตัวตลาดให้ค่าไม่เท่ากัน ยิ่งตลาดชอบใจ เป็นกระแสนิยมตลาดก็ให้ค่าสูง ดูได้จากอัตราส่วน PE ว่าในปัจจุบันราคาเทรดเป็นกี่เท่าของกำไร ยิ่ง PE สูงแปลว่าตลาดให้ค่ามากๆ

จากองค์ประกอบทั้งสองส่วนหลัก สามารถแย่งเป็นปัจจัยที่มากระทบได้ดัังนี้ ส่วนใครเกลียดสมการคณิตสาสตร์ ก็อ่านข้ามมาตรงส่วนอธิยายได้เลย

1.ความสามารภในการทำกำไร


จากงบกำไรขาดทุนเรารู้ว่า
กำไรสุทธิ = กำไรขั้นต้น - ค่าใช้จ่ายขายและบริหาร - ดอกเบี้ยภาษี
ดังนั้นอัตรากำไรสุทธิ (NPM) เท่ากับ
NPM = กำไรสุทธิ / รายได้ (กำไรขั้นต้น - ค่าใช้จ่ายขายและบริหาร - ดอกเบี้ยภาษี)/รายได้
กระจายรายได้เข้าไปในวงเล็บจะได้
GPM - %ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้ -%ดอกเบี้ยและภาษีต่อรายได้
โดยที่ GPM คืออัตรากำไรขั้นต้น

แทนค่าเข้าไปในสมการที่ 1 ให้งงเล่นจะได้
PBV = PE x (GPM- %ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้ -%ดอกเบี้ยและภาษีต่อรายได้ ) x asset turnover x (1+de)........(2)

แสดงว่าบริษัทที่มีอัตรากำไรขั้นต้นสูงๆ และคุมค่าใช้จ่ายให้เป็นสัดส่วนคงที่จะทำให้อัตรากำไรสูง และส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นสูงขึ้น

บริษัทที่อัตราขั้นต้นสม่ำเสมอได้ ต้องมีความสามารถในการแข่งขั้นระดับหนึ่ง ตลาดไม่แข่งกันลดราคา ไม่ผลิตหรือขายสินค้าที่เป็น Commodity เพราะราคาขายจะขึ้นๆลงๆตามตลาด สินค้าพวกแฟชั่นก็ต้องระวังเพราะถ้าจัดการสต็อกไม่ดี อาจต้องมาขายเลหลังราคาถูกๆ หรือต้องตั้งสำรองขาดทุนสินค้าคงเหลือทำให้อัตรากำไรขั้นต้นต่ำลงอีก

บริษัทที่มีอัตราดอกเบี้ยต่อรายได้คงที่ แสดงว่ารายได้เพิ่มขึ้น และดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน แสดงว่าบริษัทนี้ต้องมีอัตราส่วนหนี้ต่อทุนที่ค่อนข้างคงที่ คือมีกำไรทำให้ทุนเพิ่มก็กู้เงินมาเพิ่มในสัดส่วนเดียวกัน เอาเงินไปลงทุนแล้วสร้างรายได้เพิ่มทันดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

สรุปง่ายๆว่าถ้าอ่านงบแล้วเห็นว่าอัตรากำไรสม่ำเสมอก็แปลว่าตลาดชอบ ให้มูลค่าสูง

2.ความสามารถในการสร้างเงินสด


บริษัทที่มีสินทรัพย์ที่สร้างกระแสเงินสดออกาสม่ำเสมอ ไม่ใช่ซื้อมากองๆไว้ไม่ใช้งานตลาดไม่ชอบ
จาก
asset turnover = ยอดขาย / สินทรัพย์
ให้
สินทรัพย์ = เงินสด + ลูกหนี้ + สินค้าคงเหลือ + ที่ดินอาคารอุปกรณ์
ดังนั้น
asset turnover = ยอดขาย / (เงินสด + ลูกหนี้ + สินค้าคงเหลือ + ที่ดินอาคารอุปกรณ์)
= 1 / (เงินสด + ลูกหนี้ + สินค้าคงเหลือ + ที่ดินอาคารอุปกรณ์)/ยอดขาย
= 1/(เงินสด/ยอดขาย + ลูกหนี้/ยอดขาย + สินค้าคงเหลือ/ยอดขาย + ที่ดินอาคารอุปกรณ์/ยอดขาย)
ให้

  • อัตราหมุนเวียนลูกหนีี้การค้า = ยอดขาย/ลูกหนี้การค้า
  • อัตราหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ = ต้นทุนขาย/สินค้าคงเหลือ
    = (ยอดขาย x (1-GPM)) / สินค้าคงเหลือ
    ดังนั้น ยอดขาย / สินค้าคงเหลือ
    = ((ยอดขาย x (1-GPM)) / สินค้าคงเหลือ) x (1/(1-GPM))
    = อัตราหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ x (1/(1-GPM))
  • อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวร = ยอดขาย/ที่ดินอาคารอุปกรณ์

=1/ (เงินสด/ยอดขาย) + (1/อัตราหมุนเวียนลูกหนี้การค้า) + ((1-GPM)/อัตราหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ) + (1/อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวร)
ดังนั้น

แทนค่าเข้าไปในสมการที่ 2 ให้งงเล่นจะได้
PBV = PE x (GPM- %ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้ -%ดอกเบี้ยและภาษีต่อรายได้ ) x (1/ (เงินสด/ยอดขาย) + (1/อัตราหมุนเวียนลูกหนี้การค้า) + ((1-GPM)/อัตราหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ) + (1/อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวร)) x (1+de)........(3)

จากสมการแสดงว่า บริษัทที่มี PBV สูงๆ สินทรัพย์จะต้องถูกใช้งานทั้งหมด ไม่มีสินทรัพย์ไหนที่กองๆไว้โดยไม่ใช้ประโยชน์ ตั้งแต่ลูกหนี้ต้องเก็บเงินได้ไม่มีลูกหนี้ค้างจนทำให้ระยะเวลาเก็บหนี้สูงขึ้น

สินค้าคงเหลือต้องขายออกไม่ค้างสต็อกโดยสินค้าพวกแฟชั่น หรือสินค้าเทคโนโลยีก็ต้องระวังเพราะถ้าจัดการสต็อกไม่ดี อาจต้องมาขายเลหลังราคาถูกๆ หรือต้องตั้งสำรองขาดทุนสินค้าคงเหลือทำให้อัตรากำไรขั้นต้นต่ำลงอีก

ส่วนอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวร สูงๆดีแปลว่าสินทรัพย์ที่ลงทุนไปสร้างรายได้ได้เยอะ ถ้าเทียบกันบริษัทที่มีอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวรสูงๆ ถ้าต้องการเพิ่มยอดขายเท่ากันเวลาลงทุนจะใช้เงินน้อยกว่า เมื่อใช้เงินน้อยกว่าก็แปลว่่าค่าเสื่อม ค่าดำเนินงานต่างๆก็จะต่ำกว่า จุดคุ้มทุนก็จะต่ำกว่าบริษัทที่อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวรต่ำๆ โดยเปรียบเทียบ

3.เรื่องของหนี้สิน


จากสมการที่ 1 =PE x NPM x AT x (DE ratio + 1)...(1)
จะเห็นว่า บริษัทที่ DE สูงๆ ทำให้ ROE สูง และตลาดจะให้ค่า PBV ของหุ้นตัวนั้นสูงขึ้น เพราะเหมือนรวยด้วยเงินคนอื่น แต่ข้อควรระวังคือถ้าเพิ่มหนี้เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ บริษัทก็จะมีความเสี่ยงที่จะล้มละลายสูงขึ้นเนื่องจาก ดอกเบี้ยจ่ายสูง และบริษัทไม่สามารถสร้างกำไรจากการดำเนินงานมาเลี้ยงดอกเบี้ยได้ทัน แล้วก็เจ้งไป

ยิ่งบริษัทหนี้สินเยอะๆ ความเสี่ยงบริษัทก็ยิ่งสูง ค่า beta หรือความผันผวนของราคาก็ยิ่งเยอะ ไปกระทบทำให้บริษัทเทรดใน PE ที่ต่ำลง PBV ก็ต่ำลงด้วย

4.PE ratio กับ PBV


หุ้น PE สูงแปลว่าตลาดให้ค่ากับบริษัทนั้นมาก เมื่อลองแยกองค์ประกอบจะพบว่า
จาก ทฤษฎีการประเมินมูลค่าด้วยการคิดลดกระแสเงินสด (Dividend discount model)
P = เงินปันผล/(k-g)

  • K คือผลตอบแทนที่คาดหวัง
  • g คือการเติบโต

P = (อัตราปันผลจากกำไรxกำไร)/(k-g)
P/กำไร = อัตราปันผลจากกำไร/(k-g)
ดังนั้น
pe = อัตราปันผลจากกำไร / (k-g)

แทนค่าเข้าไปในสมการที่สามให้งงเล่น เพิ่มเติม

PBV = (อัตราปันผลจากกำไร / (k-g)) x (GPM- %ค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อรายได้ -%ดอกเบี้ยและภาษีต่อรายได้ ) x (1/ (เงินสด/ยอดขาย) + (1/อัตราหมุนเวียนลูกหนี้การค้า) + ((1-GPM)/อัตราหมุนเวียนสินค้าคงเหลือ) + (1/อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ถาวร)) x (1+de)........(4)

บริษัทที่ตลาดให้ค่า PE สูงๆ ค่า PBV ก็จะสูงด้วยโดยปัจจัยที่ทำให้ PE สูงประกอบด้วย

บริษัทจ่ายปันผลจากกำไรได้เยอะๆ บริษัทที่จะสามารถจ่ายปันผลจากกำไรได้สูงและสม่ำเสมอจะต้อง มีกำไรสม่ำเสมอ และมีคุณภาพกำไรคือ กำไรสุทธิในงบกำไรขาดทุนใกล้เคียงกับ เงินสดจากการดำเนินงาน (CFO) และบริษัทไม่ต้องมีโครงการลงทุน CAPEX มาก และรักษาระดับหนี้สินให้อยู่ในระดับที่เหมาะสม ก็จะมีเงินเหลือมาจ่ายปันผลได้เยอะ และเสม่ำเสมอ

การเติบโต บริษัทที่เติบโตสูง PE ก็จะสูง แต่ก็ต้องคอยดูบ่อยๆว่ายังโตได้แค่ไหน ตอนนี้อยู่ช่วงไหนของอุตสาหกรรมแล้ว กำลังโตช้าลงหรือเปล่า อยู่ที่ vision ของนักลงทุน และความสามารถในการจัดการของผู้บริหาร

ผลตอบแทนที่คาดหวัง k ถ้าลงทถนแล้วให้ผลตอบแทนน้อยกว่า k ก็ไม่ลงทุนอยู่บ้านนอนเกาพุงดีกว่า ให้ k = riskfree + reskpremium risk free คือผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงมองเป็นผลตอบแทนขั้นต่ำคือ พัธบัตรรัฐบาท 1 ปีเป็นฐาน และบวกด้วย ความเสี่ยงส่วนเพิ่มเข้าไปเพราะเล่นหุ้นมันเสี่ยงกว่าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอยู่แล้ว

risk premium ที่บวกเพิ่ม อาจมาจาก ค่าเบต้า (beta) เป็นความผันผวนของราคาหุ้นเทียบกับ set หรือ อุตสาหกรรม ก็ว่ากันไป และยิ่ง บริษัทเติบโตสูง หรือมีหนี้มาก ๆ ความเสี่ยงก็ยิ่งเพิ่ม risk premium ก็ยิ่งเพิ่ม ทำให้ k เพิ่ม และ PE ก็จะต่ำลง พา PBV ต่ำลงไปด้วย

สรุปว่าบริษัทที่ ดูดี งบสวย มีอนาคตไกลเติบโตดี มูลค่ากิจการจะดี จบ

1 ความคิดเห็น :

  1. Bookmark ไว้แล้วครับ
    เดี๋ยวมาอ่านอีก
    ขอบคุฯคำแนะนำที่เป็นประโยชน์มากกกกก

    ตอบลบ

สงสัยอะไรถามได้ครับผม