วันจันทร์ที่ 10 มีนาคม พ.ศ. 2557

การจ่ายเงินปันผลกับการเติบโตของบริษัท

การจ่ายเงินปันผลกับการเติบโตของบริษัท
การเติบโตของบริษัท มากจาก

  1. การเติบโตของอุตสาหกรรม
  2. กลยุทธ์การแข่งขันของบริษัท

การเติบโตของอุตสาหกรรมจะเป็นแรงขับดันเบื้องต้น ในสมมติฐานการเงินทั่วไปเบื้องต้น หากธุรกิจรักษาระดับการแข่งขันได้ (คงที่) รักษาความสามารถในการผลิต การดำเนินงาน เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว 10% ส่วนแบ่งการตลาดไม่เปลี่ยนแปลง ยอดขายควรเติบโต 10% เช่นกัน ต้นทุนขายและค่าใช้จ่ายเพิ่มในอัตราเท่ากับยอดขาย กำไรก็ควรเพิ่มในอัตราเท่ากัน แต่การเพิ่มขึ้นของยอดขาย ย่อมทำให้กิจการต้องมีทุนหมุนเวียนสุทธิ (Net working capital NWC) เพิ่มขึ้นด้วย ถ้าเราให้อัตราการทำกำไรคงที่ ROA (EBIT/TA) = 10% และทุกยอดขาย 1 บาท ต้องลงทุนใน NWC 0.2 บาท โดยให้ NWC = ลน. + สค. –จน. (ให้ สท.หมุนเวียน และ นส.หมุนเวียน เท่ากัน) ดังนั้นยอดขายเพิ่ม 10% ย่อมต้องการ NWC เพิ่ม 10%
บริษัทจ่ายปันผลมากใช่ว่าดีเสมอ หรือน้อยก็ไม่ได้แย่ตลอด แน่นอนการจ่ายเงินปันผลมากบริษัทต้องมีกำไรมาก และที่จ่ายปันผลสูงมิใช่หมายถึงการวัดที่จำนวนเงิน แต่วัดที่อัตราเงินปันผล (dividend yield) หรือ เงินปันผลต่อหุ้นหารด้วยราคาหุ้น เช่น A จ่ายปันผล 10 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 400 บาท คิดเป็น yield = 2.5% อีกบริษัท B จ่าย 1.5 บาทต่อหุ้น ราคาหุ้น 50 บาท yield = 3% B จ่ายปันผลดีกว่า A
แต่ในมุมการวิเคราะห์การเงินแล้ว จะดูเพียงอัตราผลตอบแทนอย่างเดียวไม่ได้ ต้องพิจารณาอีก 3 ค่าด้วยคือ อัตราการจ่ายเงินปันผล (Payout = Dividend/Profit) ROE (Return on Equity) อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น และอัตราการเติบโตของอุตสาหกรรม เพราะทั้งสามค่ามีผลกระทบต่อโครงสร้างทุน (D/E) ซึ่งโครงสร้างทุนจะมีผลต่อ ต้นทุนของทุน (Cost of capital) และต้นทุนของทนนี้ก็จะกระทบต่อไปยังมูลค่าหุ้น เพราะสุดท้ายราคาหุ้นก็ขึ้นกับ ผลรวมของกระแสเงินสดในอนาคตคิดลดด้วย WACC (ต้นทุนของทุน)
ถ้า เรานำ DDM Model P = D/(k-g) และ สูตร DY (Dividend Yield) = D/P จะได้ P =D/DY จะเทียบเคียงได้ว่า DY = (k –g) การประยุกต์ใช้ก็ดูว่าตอนนี้ราคาหุ้นซื้อขายที่เท่าไร DY เท่าไร สมมติ Trade ที่ DY = 1.87% ถ้า เรามี k ที่ต้องการราว 19% แสดงว่าต้องมี g = 17.13% เราก็มาดูว่ากำไรระยะสั้น EPS โตสักกี่ % เฉลี่ยสามปี หรือห้าปี เติบโตได้ 17.13% หรือไม่ ระยะสั้นอาจได้ แต่พอดูสามปีห้าปี อาจจะยากแล้ว ก็แปลว่า ถือได้ไม่เกินปี ถ้าถือยาวๆ อาจไม่ใช่ระดับราคาที่ควรลงทุน
CEO และ CFO ที่เก่ง ต้องกำหนดอัตราเงินปันผลที่เหมาะสมเพื่อการเติบโตที่ยั่งยืนของกิจการ เพราะการจ่ายอัตราเงินปันผลที่สูงมากเกินไป ในขณะที่อุตสาหกรรมก็กำลังอยู่ในช่วงเติบโตสูง อาจจะทำให้ D/E สูงขึ้น และถ้าต่อเนื่องหลายปี สุดท้ายก็ต้องเพิ่มทุนเพื่อลดความเสี่ยงทางหนี้สิน และการเพิ่มทุนย่อมกระทบต่ออัตรา ROE เมื่อ ROE ลด ย่อมกระทบกับราคาหุ้นในระยะยาว
ค่าทางการเงินหนึ่ง sustainable growth (การเติบโตที่ไม่กระทบต่อโครงสร้างทุน สามารเติบโตด้วยความสามารถการดำเนินงานเองอย่างต่อเนื่อง) ในทางการเงินให้นิยาม g = ROE x (1 - payout)
เช่น A มีกำไรต่อห้น EPS = 10 บาท จ่ายปันผลต่อหุ้น 40% หรือจ่าย DPS = 4 บาท ถ้า A มี ROE = 15%, sustainable growth A = 15% x (1-0.4) = 9%
ถ้าอุตสาหกรรมที่ A ดำเนินธุรกิจอยู่เติบโตในอัตรา 9% ถือว่ามีการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม A สามารถดำเนินธุรกิจไปได้ โดยเติบโตไปพร้อมๆ อุตสาหกรรม ด้วยแหล่งทุนจาการดำเนินธุรกิจ โดยรักษา D/E คงที่ไปตลอด ไม่มีความสี่ยงด้าน solvency (ความอยู่รอด) รักษาระดับ market share ได้
ทีนี้ถ้าอุตสาหกรรมโตมากกว่า 9% สมมติว่า 12% หาก A จ่ายปันผล 40% ROE ยังต้องการได้ที่ 15% และมี market share เท่าเดิม (รักษาความสามารการแข่งขันทางการตลาดไว้) จะทำให้ A ต้องก่อหนี้สินเพิ่มขึ้น ระดับ D/E จะเพิ่มขึ้น ระยะาวเมื่่อโครงสร้างทุนเพิ่มขึ้น ต้นทุนของทุนเฉลี่ยโดยรวมจะเพิ่มขึ้น ราคาหุ้นก็จะลดลง
ในทางตรงข้าม ถ้าอุตสาหกรรมโตเพียง 5% แต่กิจการจ่ายปันผลแบบเดิม มีอัตราเติบโต sustainable growth 9% ถ้าบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันเ่ท่าเดิม ส่วนแบ่งตลาดเท่าเดิม ROE จะลดลงในระยะยาว (เก็บกำไรไว้แต่โดยรวมกำไรเพิ่มในอัตราทีน้อยกว่ากำไรสะสมที่เพิ่ม)
ดังนั้นกิจการที่ดี ต้องมองทั้ง 3 มิติร่วมกันไปพร้อมกัน คือ Payout, ROE และ Industry growth นอกจากนี้ growth ของธุรกิจนอกเหนือจากอุตสาหกรรมแล้วยังมาจากกลยุทธ์ภายในของธุรกิจเองด้วย ซึ่งประเด็นหลังนี้ในหลักการบริหารจัดการคือ การสร้างความได้เปรยบทางการตลาดนั่นเอง มองในภาพรวม อุตสาหกรรมโต 9% แต่กิจการอาจโตมากกว่าได้ สมมติโต 15% แน่นอนการโตนี้หมายความว่ากิจการต้องใช้การขยายงานจากแหล่งทุนซึ่งหามาได้จากสองแหล่งคือ ภายในจากกำไรของกิจการเอง และการใช้แกล่งทุนจากภายนอก (กู้ยืมและเพิ่มทุน ถ้าต้องการรักษา D/E ก็ต้องเพิ่มเข้าในสัดส่วนเดิมโครงสร้างทุนจึงไม่กระทบ)
การเติบโตสูงกว่าอุตสาหกรรมย่อมเป็นสิ่งปรารถนา แต่ในระยาวของเศรษฐกิจเปิดเสรีแล้วระยะยาวจะเติบโตโน้มเข้าหาอุตสาหกรรม
อัตราการเติบโตนี้ควรดูจากการเติบโตจากยอดขาย ไม่ควรใช้กำไร เพราะกำไรอาจเพิ่มลดจากรายการ one time gain/loss หรือการเพิ่ม/ลด ของรายจ่าย แต่อย่าไปสับสนกับการคำนวณหา PEG หรือค่า พีอีหารอัตราการเติบโต (PEG) ของปีเตอร์ลินท์ อัตราการเติบโตตัวนั้นคืออัตราการเติบโตกำไร
การจ่ายปันผล ดังนั้นถ้าอุตสาหกรรมยังโตสูงๆ กิจการที่มี ROE สูงมากๆก็สามารจ่ายปันผลได้ในสัดส่วนสูง แต่ถ้า ROE ทำได้ไม่มากก็ควรจ่ายในอัตราที่ต่ำ ในทางกลับกัน ถ้าอุตสาหกรรมเติบโตต่ำลง อัตราการจ่ายปันผลควรจะเพิ่มขึ้น
ในอดีตมีตัวอย่างจริงให้เห็นมาแล้ว เช่น TISCO ในอดีตที่เป็น บงล. ราคาหุ้นขึ้นตลอด และไม่เคยจ่ายปันผลเลย อุตสาหกรรมโตราว 30% มี ROE เกือบ 30% เช่นกัน และเป็นหุ้นที่เพิ่มทุนน้อยมาก ราคาก่อนเกิดวิกฤติเป็นพัน บงล. ล้มกันเยอะ แต่ตัวนี่รอ และสุดท้ายก็เป็นธนาคาร เทียบกับ บงล. หลายตัวในยุคนั้น เพิ่มทุนกันเป็นว่าเล่น สุดท้ายเจ๊งกันระนาว ถ้าใครมีโอกาสได้วิเคราะห์ลึกๆทางการเงินจากงบการเงินจะเห็นชัด นักลงทุนยุคนั้นเล่นกันแต่หุ้นไฟแนนซ์และอสังหาฯ เหมือนยุคนี้ที่เห่อหุ้นพลังงานและค้าปลีก
บางตัวดี บางตัวก็ดีแบบเวอร์ สร้าง deal อลังการ แต่การเงินแท้จริงซ่อนมีดไว้เยอะ ไม่เห็นง่ายๆหรอกในช่วงสั้นปีครึ่งปี
เขียนมายาวพอควร แต่เรื่องปันผลมีอะไรบอกอีกมาก แต่ดูอัตราปันผลก็รูแล้วระดับหนึ่งว่าเจ้าของคิดอ่านอะไรอยู่ เก่งไม่เก่งแค่ไหน ไว้มีเวลาจะมาบอกเล่าให้ฟังกันอีก

ไม่มีความคิดเห็น :

โพสต์ความคิดเห็น

สงสัยอะไรถามได้ครับผม