- Market Value Added = Market Value – Accounting Equity Booked Value
- MVA = MV – BV หรือ ราคา - มูลค่าทางบัญชี
หลักการของ MVA เป็นการแตกยอดต่อออกมาจากแนวคิดเรื่อง EVA โดย MVA คิดง่ายๆ ก็คือ ราคาหุ้นในปัจจุบัน ซื้อขายกันมากกว่าหรือต่ำกว่ามีคงค์ประกอบจากอะไร ถ้ามองแบบต่อหุ้น ง่ายๆก็คือ P-BV (ราคหุ้นลบมูลค่าตามบัญชีต่อหุ้นนั่นเอง) ถ้าราคาหุ้นปัจจุบันสูงกว่าราคาตามบัญชี ก็ต้องดูว่า ที่สูงกว่า มากจาก current operations value (COV) และ future growth value (FGV) เวลาดูต้องดูทั้งสองตัว (และถ้าดูต่อเนื่องหลายๆไตรมาสยิ่งดี) และนำมาพิจารณากับองค์ประกอบอื่นๆด้วย คือ
- ถ้า COV มีค่าเป็นบวก (ยิ่งมากยิ่งดี) แสดงว่าราคาหุ้นส่วนหนึ่งอยู่บนมูลฐานของกำไรที่เกิดจริงในอดีตที่ผ่านมามาก และถ้า FGV เป็นบวกด้วย แสดงว่า ตลาดมีมุมมองการเติบโตหรืออนาคตของบริษัทในเชิงบวกสูง
- ถ้า COV มีค่าเป็นบวก (ยิ่งมากยิ่งดี) แสดงว่าราคาหุ้นส่วนหนึ่งอยู่บนมูลฐานของกำไรที่เกิดจริงในอดีตที่ผ่านมามาก แต่ถ้า FGV เป็นลบ แสดงว่าอาจเกิเด้สองกรณีคือ ตลาดยังไม่ได้ให้ค่าการเติบโตในอนาคต เป็นไปได้ที่ราคาจะขึ้นได้อีกเมื่อตลาดเป็นแนวโน้มขึ้น และหุ้นนี้โดยพื้นฐานทางอุตสาหกรรมดี เช่น SCC มี FGV ติดลบ ทั้งที่ COV เป็นบวก ถ้ามองว่าอุตสาหกรรมก่อสร้าง และอื่นๆ (ปิโตร กระดาษ) ในอนาคตน่าจะยังดีอยู่ อย่างนี้หุ้นน่าจะขึ้นได้อีกพอควร (มากว่กาตลาด) แต่ถ้าติดลบในอีกกรณีที่มองได้คือ แนวโน้มอุตสาหกรรมอาจจะเริ่มลง (วงจรเข้าสู่ recession) กำไรจะลดลง COV อาจจะลดลง แสดงว่าราคาหุ้นอาจจะอิ่มตัวแล้ว (เต็มมูลค่า)
- ถ้า COV มีค่าเป็นลบ แสดงว่าราคาหุ้นส่วนหนึ่งไม่ได้อยู่บนมูลฐานของกำไรที่เกิดจริงในอดีตที่ผ่านมา และหากถ้า FGV เป็นบวกด้วย แสดงว่า ตลาดกำลังให้อนาคตของบริษัทในเชิงบวกสูง เช่น ITD ที่มี COV ติดลบมาตลอด แต่ FGV เป็นบวก อย่างทีกล่าวมาแล้ว FGV เป็นค่าที่บ่งชี้ว่าตอนนี้ตลาดซื้อชายอนาคตกันอย่างไร FGV อาจจะมีหรือไม่มีพื้นฐาน backup เลยก็ได้ ส่วนนี้โดยส่วนตัววผมมองว่ามักจะเป็น market sentiment มากกว่า หุ้นบางตัวเป็นหุ้นข่าว หุ้นการเมือง หุ้นปั่น ถ้ารู้พติกรรมหุ้นก็ประเมินง่ายขึ้น ITD มักจะเป็นหุ้นอิงข่าวมากกว่า เช่นอนาคตได้โครงการนั้นโครงการนี้ และอิงกับนโยบายเมกกะโปรเจค ก็อยู่ที่นักลงทุนว่าจะชอบหุ้นลักษณะนี้หรือไม่ เพราะราคาหุ้นส่วนใหญ่พึ่งพิงกับอนาคตทั้งหมด ราคาอิงกับโครงการทวายในพม่าเป็นส่วนใหญ่ เป็นต้น
- ถ้า COV มีค่าเป็นลบ และ FGV เป็นลบด้วย แสดงว่า ตลาดมีมุมมองการเติบโตหรืออนาคตของบริษัทในทางลบสูง พื้นฐาน (กำไรก็ไม่มี ขาดทุน) หุ้นพวกนี้ P/E เป็น N/A มี PBV ก็ต่ำกว่า 1 มาก หุ้นที่กลุ่ม VI บางคนชอบ มักจะเข้าข่ายแบบนี้โดยไม่รู้ตัว ที่บางคนเรียกว่า turnaround ตลาดมองไม่มีอนาคต แต่เรามองหาเจอ มันอาจพลิกเป็นแบบ 1 หรือ 2 เลยก็ได้ ที่เรียกว่าหลายเด้ง หุ้นกลุ่มนี้ลุ้นอนาคตล้วนๆ งบการเงินก็ไม่บอกอะไร เพราะบอกแต่อดีตที่แสนเศร้า ตาดีได้ตาร้ายเสีย การวิเคราะหุ้นแบบนี้ต้องเน้น qualitative analysis (วิเคราะห์เชิงคุณภาพ เช่น โครงสร้างผู้ถือหุ้น โครงสร้างบริษัท คุณภาพ board ทีมผูบริหาร วัฒนธรรมองค์กร ภาพรวมและแนวโน้มอุตสาหกรรม เป็นต้น) การวิเคราะห์เชิงปริมาณ (quantitative analysis วิเคราะห์ตัวเลขจากงบการเงิน) แทบจะใช้ไม่ได้ดีเท่าไร
สรุป : การวิเคราะห์ MVA ต้องดูทั้ง COV และ FGV อย่าดูค่าเดียวค่าหนึ่งแล้วสรุปทันที COV คือของเห็นๆ กำไรที่เกิดจริง ส่วน FGV เป็นเรื่อง อนาคต market sentiment
ตัวอย่างการคำนวณ MVA COV และ FGV
IVL : EPS 55 = 0.96 price as of 08/07/2556 = 17.10
ถ้าคิดจากงบปี 55 กำไรต่อหุ้นต้องหัก one time gain/(loss) ดังนี้
กำไรจากการต่อรองราคาซื้อ 847.5 MB ต่อหุ้น = 847.5/4,814.3 = 0.18
ผลกระทบจากน้ำท่วม-สุทธิ 1,873 MB ต่อหุ้น = 1,873/4,814.3 = 0.39
Adj EPS = 0.96 – 0.18 – 0.39 = 0.39
ถ้าดูย้อนหลังจะยิ่งเข้าใจชัดเจนว่า ทำไมราคาหุ้นลง เพราะ COV ลดลงทุกปี
ล่าสุด 1Q56 = 0.1 กำไรย้อนหลัง 4 ไตรมาส = 0.7 ปรับย้อนหลังออกจาก onetime ปีก่อน 0.57 x ¾ = 0.4
Adj EPS = 0.3
ถ้า rk = Expected return (Cost of capital) = 18% (Expected Market return)
COV = 0.3/0.18 = 1.16
MVA = 17.5 -11.15 = 6.35
COV = 1.16 ดังนั้น FGV = 5.19 มูลค่าส่วนใหญ่เป็นการคาดหวังอนาคตเกือบทั้งหมด ถ้าดูปี 55 ที่ผ่านมา Adj EPS = 0.96 – 0.18 - 0.39 = 0.39
COV = 0.39/.18 = 2.17 ดังนั้น FGV = 25.25 (price 31 dec 55) – 2.17 = 23.08 ตลาดคาดหวังมูลค่าในอนาคตสูง ซึ่งอาจคาดหวังการฟื้นของราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี แต่ถ้าการฟื้นตัวทอดเวลายาวไป เช่นหลังไตรมาสที่สามปี 56 มูลค่าส่วนเกินก็จะถูก discount ลงเรื่อยๆ ราคาส่วนเกิน MVA ก็ลดลง
ITD EPS 1Q56 = 0.08
มีรายการ one time คือ กลับรายการค่าเผื่อการด้อยค่าเงินลงทุนรับรู้เป็นกำไร 182 MB คิดเป็นต่อหุ้น 0.04 บาท เกิดในไตรมาสสองหักทั้งจำนวน ส่วนปีก่อนไม่มี จึงไม่ต้องนำมาปรับ
กำไร 4 ไตรมาสย้อนหลัง = 0.15 ลบ 0.04 = 0.11
ถ้า rk = Expected return (Cost of capital) = 18% (Expected Market return)
COV = 0.11/0.18 = 0.61
MVA = 4.18 -0.61 = 3.57
COV = 1.16 ดังนั้น FGV = 5.19 มูลค่าส่วนใหญ่เป็นการคาดหวังอนาคตเกือบทั้งหมด ดังนั้นราคาหุ้นจะอ่อนไหวต่อข้อมูลสุง เช่น โครงการทวาย งบป้องกันน้ำท่วม ซื้อหุ้นนี้คือการเล่นกับข่าว ไม่ใช่ปัจจัยพื้นฐาน
ดูอีกตัวหนึ่ง PTTEP EPS 1Q56 = 5.08
มีรายการ one time คือ กำไรจากอนุพันธ์ทางการเงิน 44 MB คิดเป็นต่อหุ้น 0.01 บาท
กำไร 4 ไตรมาสย้อนหลัง = 16.59 ลบ 0.01 = 16.58
ถ้า rk = Expected return (Cost of capital) = 18% (Expected Market return)
COV = 16.59/0.18 = 92.17
MVA = 161.5 – 92.17 = 69.33 หุ้น PTTEP มีสัดส่วน COV มากกว่า FGV แสดงถึงมูลค่าหุ้นมีองค์ประกอบจากการดำเนินงานที่มากกว่า ชี้ว่าหุ้นนี้ค่อนข้างเติบโตจาก real operation
ย้ำนะครับว่า การวิเคราะห์หา MVA COV FGV ไม่ใช่การหามูลค่าหุ้น แต่เป็นการวิเคราะห์โครงสร้างราคาที่ซื้อขายว่า ตลาดให้มูลค่าหรือราคาตลาดที่ซื้อขายอยู่ตอนนี้ มีองค์ประกอบจากกอะไร อิงกับความสามารถในการดำเนินงานที่เกิดจริงหรือฝากความหวังไว้กับอนาคตมากน้อยเพียงใด หุ้นบางตัว P/E สูง แต่ผลการดำเนินงานก็สูง ผลตอบแทนต่างๆ ก็สูง (ROE, ROA สูง) ก็ดูสมเหตุสมผล บางตัว ผลการดำเนินงานต่ำ บางตัวยังขาดทุนแต่ก็อาจมี P/E สูงอยู่ เพราะตลาดเล่นข่าวข้างหน้า เช่นหุ้นกลุ่มรับเหมาก่อสร้างบางตัว เล่นข่าวโครงการทวาย โครงการน้ำท่วม ให้ P/E กันสูง แม้บางครั้งอาจดูยังไม่มาก เช่น 20-30 เท่า แต่เมื่อวิเคราะห์แล้วพบว่า MVA มี FGV เป็นองค์ประกอบเกือบทั้งหมด (> 80%) แสดงว่า ราคาหุ้นได้บวกมุลค่าอนาคตไว้เกือบทั้งหมด ถ้าเกิดความไม่แน่นอนขึ้นราค็จะตกแรงด้วย ขนาดโครงการน้ำท่วมได้ประมูลแล้วยังทำท่าจะแท้งได้เลย ดังนั้นการซื้อขายข่าวอนาคตมากก็เสี่ยงมาก และที่ใช้ EPS 4 ไตรมาสย้อนหลังเพราะว่า เราหารด้วย rk ต่อปี ดังนั้นควรใช้กำไรย้อนหลัง 1 ปี และควรใชข้อมูลจริงที่ใกล้ที่สุด ไม่ใช่ข้อมูลเพียงสิ้นปี เพราะบางคร้งเราวิเราะห์ กลางปี หรือไตรมาสที่สาม การใช้ปลายปีก่อนจะห่างไป
ความสัมพันธ์ MVA กับ PBV และ PE
MVA = Market Capital – Equity Booked Value (1)
MVA per share = Stock price – BV {(1) หารด้วย จำนวนหุ้น}
ดังนั้น PBV 1.2 เท่า แปลว่า หุ้นมี MVA 20% ของมูลค่าทางบัญชี
องค์ประกอบ MVA = COV + FGV = Current Operating Value + Future Growth Value
ถ้าหาคร่าวๆ อาจปรับ one-time gain/loss ออก ได้ adj.EPS แล้วเอา adj.EPS/rk
มาลบออก จะได้ COV ต่อหุ้น MVA – COV = FGV ต่อหุ้น
rk = Cost of Equity อาจหาจากสมการ CAPM หรือประเมินด้วยความเหมาะสม
FGV = P - BV – EPS / rk
ดังนั้น PVB ที่มาก แสดงว่า ตลาดให้ market value added สูง
วิเคราะห์องค์ประกอบว่า MVA ต่อหุ้นที่สูงมาจาก COV หรือ FGV
COV หาจาก P/E ได้โดย เอา Price / PE จะได้ EPS เบื้องต้น
ดูงบล่าสุดว่ามี one-time gain/loss ต่อหุ้นมากน้อย ปรับปรุง
adj. EPS / rk = COV ต่อหุ้น
เอามาลบออกจาก MVA จะได้ FGV
จะเห็นว่าถ้า P/E สูงมาก แสดงว่า EPS จะน้อยเมื่อเทียบกับราคา
ดังนั้น PE ยิ่งสูง COV ยิ่งน้อย
COV ยิ่งน้อย FGV ยิ่งมีสัดส่วนมาก ถ้า PBV มากแปลว่า MVA ยิ่งสูงมาก
ดังนั้นหุ้นที่มี PBV ต่ำ P/E ต่ำ MVA มีสัดส่วน มาจาก COV มาก ดี
- หุ้นที่มี PBV สูง P/E สูง MVA มีสัดส่วน มาจาก FGV มาก ไม่ดีนัก
- หุ้นที่มี PBV ต่ำ P/E สูง MVA มีสัดส่วน มาจาก FGV มาก ไม่ดีนัก
- หุ้นที่มี PBV สูง P/E ต่ำ MVA มีสัดส่วน มาจาก COV/FGV มาก ?
ข้อสรุปจากการคำนวณมูลค่าทางทฤษฎี ด้วย MVA & QE (คุณภาพกำไร)
- หุ้นที่มี QE เป็นบวกจะมี จะมีมูลค่า COV เป็นบวกด้วยเช่นกัน เพราะ QE (เกิน 1) แสดงว่ามีกระแสเงินสดเป็นบวกสูง แต่หากค่า QE ผันผวน มาก ค่า COV จะมีแนวโน้มลบเพราะกำไรจะมีโอกาสต่ำกว่าต้นทุนของต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น
- หุ้นที่มี COV เป็นลบ เป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงในการปรับตัวลงระยะยาว หรือให้ผลตอบแทนระยะยาวต่ำกว่าตลาด
- หุ้นที่มี FGV มากๆ แสดงว่ามูลค่าหุ้นซื้อขายบนข้อมูลที่คาดหวังในอนาคตมาก แสงว่ามูลค่าหุ้นในปัจจุบันไม่ได้ยืนหรืออิงจากผลการดำเนินงานที่เกิดจริง เช่น ITD มักขึ้นกับโครงการขนาดใหญ่ในอนาคตว่ามีโอกาสได้หรือไม่ จึงอิงการเมืองมากกว่าเรื่องผลประกอบการจริง
- นักลงทุนควรประเมินค่า FGV ด้วยว่า ขณะนี้ตลาดให้มูลค่าการเติบโตในอนาคตเหมาะสมกับสถานการณ์หรือไม่ มองบวกมากไปหรือน้อยไปค่า FGV เป็นลบแสดงว่าตลาดอาจะมองเหมาะสมแล้ว (ถดถอย) หรือตลาดอาจจะ underestimate ทำให้ราคา undervalue ไปจากที่ควรเป็น
ที่มา
https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200665876547761
https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200665879427833
https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200665891948146
https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200665895268229
ไม่มีความคิดเห็น :
แสดงความคิดเห็น
สงสัยอะไรถามได้ครับผม